一、反内卷需要区分“去资本开支”“去产能”“去产量”：本轮反内卷政策加码会强化“去资本开支”趋势，使得2026年中开始的供需格局拐点更确定，更持续。“去产能”主要体现为，资本开支回落滞后影响 + 已有项目放弃投产 + 引导存量企业优胜劣汰。“去产能”的影响是慢变量，将反映为长期盈利能力中枢的抬升。类似2016年“去产量”的影响是快变量，构成短期价格上涨的必要条件，本轮不易也不宜推动严厉的“去产量”。
反内卷政策加码，唤醒了市场对2016-17年的供给侧的记忆。我们认为，2016-17年供给侧改革经验，可以拆解成三个核心要素：一是“去产能”，包括淘汰落后产能，也包括抑制新增资本开支，使得远期产能形成下降。“去产能”的影响是长期的，2022年之前以煤炭为代表的周期品盈利能力总体维持高位，主要源自于“去产能”的影响。二是“去产量”，通过一般产能关停、限产，使得国内周期品供需格局快速改善。在彼时周期行业产能利用率处于相对低位的情况下，若不实施“去产量”，产能增速回落，但产量增速仍能与需求增速匹配(这会体现为产能利用率的缓慢回升)，需求和产量仍是宽平衡状态，周期品价格就难出现明显上涨。三是需求侧刺激的影响不可忽略，2015-16年两轮房地产量价齐升，后续棚改货币化安置，都是需求侧的重要支撑因素。
本轮反内卷，上市公司中游制造行业供给缓和的状态与2016年的上游周期非常接近，但政策重点可能有所不同，我们提示需要区分“去资本开支”“去产能”“去产量”：1. “去资本开支”是必然趋势，本轮中游制造资本开支增速已创2012年以来的新低。本轮反内卷政策，是2022-24年地方政府补贴推动下，先进制造过度投资的系统性纠偏。政策影响下，后续资本开支增速下行幅度可能更大，维持负增长的时间也会更长。这对应着2026年开始的2-3年固定资产增速(产能增速)都会处于绝对低位。2. 本轮“去产能”可能体现为三方面：一是资本开支回落的滞后影响。二是已有项目放弃投产，这需要企业有序退出的机制设计。三是引导存量企业优胜劣汰，提升要素价格可能是重要抓手：打破地方政府保护，抑制过度补贴冲动；提升员工福利保障，限制加班；限制供应链占款，避免过度宽松的金融条件；提升行业技术要求。3. 本轮不易也不宜推动严厉的“去产量”。民营企业主导的先进制造行业，缺乏“去产量”政策实施的机制和抓手。
“去产能”是慢变量，“去产量”是快变量。本轮反内卷最重要的影响，还是2026年中，上市公司中游制造固定资产形成增速低于名义GDP增速，供需格局拐点的可见度提升。同时，当前产能利用率偏低，企业内生的投资意愿本就不高。叠加反内卷政策影响，本轮资本开支增速还有进一步回落空间。这意味着，从2026年中开始，固定资产增速可能长时间处于低位。反内卷投资，短期主要还是参考2016年经验的主题投资，而中长期，这可能是盈利能力上台阶的关键因素。
我们将后续中游制造供需格局改善，内卷叙事明显缓和，A股盈利能力触底回升，视作牛市的重要拼图。所以，反内卷政策又是一个强化2026-27年牛市核心区间判断的因素。
二、短期，上证综指突破本身成为了一个投资故事，提升风险偏好。关注基本面趋势的投资者普遍相对谨慎，博弈这种预期的指数冲高也已出现。近期A股强势提示市场更多关注长期积极因素，但也要承认，当下的基本面预期和赚钱效应累积还不是牛市级别。我们的大势研判观点不变：2026-27年是牛市的核心区间，25Q4指数可能有效突破，25Q3维持中枢偏高震荡市判断。
短期A股市场，上证综指突破本身成为了一个投资故事，直接推动了风险偏好提升和赚钱效应扩散。短期稳定币、国防军工、反内卷，包括保险配置银行股，都演绎了主题性行情。同时，当前市场微观结构依然割裂，关注基本面趋势的投资者普遍相对谨慎。博弈这种预期，本周市场已经演绎了冲高行情。近期A股强势提示市场更多关注积极因素，但也要承认，当下的基本面预期和赚钱效应累积(驱动居民增配权益)还不是牛市级别。
我们的大势研判观点不变：维持“牛市发令枪响前的准备期”的判断，2026-27年是牛市的核心区间。25Q4指数中枢可能有效抬升(提前反映2026年总量基本面改善预期；存款到期重定价高峰期，居民资产配置向权益迁移可能初露峥嵘；A股利润增速读数25Q3-Q4将困境反转，为四季度行情提供有利背景)，而25Q3依然是中枢偏高的震荡市。
三、保险配置高股息(包括银行)是长期正确，但短期已在反映保险加速买入，这不是稳态，我们建议待市场关注度降低再配置。中美关税谈判成果开始显现，互联网平台资本开支可能迎来改善，构成国内AI算力产业链的股价驱动力。反内卷的结构，短期市场关注度高的方向是电力设备、钢铁和建材；而2026年中游制造供需格局改善的细分行业会明显增加。港币触及弱方保证，引发港股流动性担忧，但我们认为港股流动性波动是因不是果。维持战略看好港股的判断。
保险配置高股息，包括银行股是长期正确，但短期资金逻辑已不是“保险还会买入”，而是“保险正在加速买入”(全年需完成长期资金入市目标，一季度政策细节未定，二季度加速执行；近期保险举牌更加关注银行股)，资金逻辑从“一阶导”转向“二阶导”，这种状态无法长期持续。我们建议，等到市场对银行股关注度降低再做配置。
科技领域，短期值得关注的变化是，中美关税谈判成果开始显现，可能包含部分科技出口管制放松内容，对应互联网平台资本开支可能重新上行，这构成国内AI算力产业链延续反弹的驱动力。
关于反内卷的结构，短期市场关注较高的是钢铁、建材和电力设备。后续各行业反内卷政策细化，会有新的投资线索出现。中期，供给增速回落其实是景气门槛的回落。25Q4展望2026年的阶段，更多制造业细分领域会出现盈利能力改善预期。
本周港股表现弱于A股，市场担忧港币触及弱方保证，香港流动性收紧，会影响港股流动性环境。但我们认为，本轮港股集中IPO + 提前分红，是港币流动性趋紧，触发强方保证的原因。官方投放流动性之后，股市资金需求高峰过去，造成流动性过剩，于是触发了弱方保证。所以，港股是港币汇率大幅波动的原因，而不是港币汇率波动影响港股。港股创新药、新消费25Q3仍有机会，港股互联网龙头仍是AI领涨板块，港股高股息仍是性价比更高的举牌选择。我们继续维持港股可能是潜在牛市中领涨市场的判断。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。
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